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“四次递表，临门一脚，再度折返。”
2026年3月27日，距离原定上市日仅剩3天，北京同仁堂(600085)医养投资股份有限公司（02667.HK）一纸公告告示蔓延人人发售及主板上市标的。认购资金行将启动全额退款进程，这场耗时近两年、历经四次递表的IPO之旅，在临了一刻再次按下了暂停键。
这家牵扯着356年“同仁堂”金字牌号、承载着集团医疗板块老本化重担的企业，为安在临门一脚时选择折返？四次递表的周折背后，究竟折射出哪些深脉络问题？投资者对其高估值的担忧，又是否合理？
01
IPO周折之路：四次递表终启动，却在临了关头折戟
同仁堂医养的港股上市之路，号称放诞转动。从2024年6月初度递表于今，历时近两年：
2024年6月，初度递交上市央求，后自动失效
2024年12月，第二次递表，依旧未能奏凯股东
2025年6月，第三次递表，通过聆讯后仍未完成刊行
2026年1月，第四次递表，收效通过聆讯，3月20日启动招股
2026年3月27日，官宣蔓延IPO，距离上市仅3天
按照此前的标的，同仁堂医养本应成为同仁堂集团旗下等四家上市公司，亦然港股首家以中医医养服务为主业的上市公司。在此之前，同仁堂集团已领有A股上市公司同仁堂股份（600085.SH）、港股上市公司同仁堂科技（01666.HK）和同仁堂国药（03613.HK），造成“制药—零卖—医养”的大健康生态圈。关联词，距离同仁堂医养敲钟仅剩一个周末，IPO再次搁浅。
02
增长放缓、利润下滑，内生能源不及
凭据招股书败露的财务数据，同仁堂医养的筹划状态呈现显然的“增长乏力”特征：
1、营收增速下滑：2022年至2024年，营收从9.11亿元增至11.75亿元，但增速从2023年的26.6%降至2024年的1.9%。2025年前三季度营收8.58亿元，同比仅增长3.0%。
来源：同仁堂医养招股书
2、盈利智力下滑：2024年净利润4620万元，净利率3.9%；2025年前三季度净利润2400万元，同比下跌9.7%，净利率降至2.8%。
来源：同仁堂医养招股书
3、收入结构失衡：中医医疗服务收入占比84.3%，健康居品销售占比14.2%，而被视为“医养连合”中枢的管制服务收入仅1550万元，占比仅1.3%。
来源：同仁堂医养招股书
名义增长背后，是盈利质地与增长能源的双重透支。
03
当“并购式增长”际遇“品牌护城河”
同仁堂医养的限制蔓延，呈现出昭着的“并购式”特征（招股书第9-11页、第114-115页）：
2022年收购浙江三溪堂保健院、三溪堂国药馆
2024年收购上海承志堂中医门诊部70%股权、上海中庸堂中医门诊部60%股权
来源：同仁堂医养招股书
并购带来的限制效应显赫——总就诊东说念主次从2022年的130万东说念主次飙升至2024年的300万东说念主次，复合年增长率达51.9%。
但代价相通显然：
1、收入依赖外延增长：2024年，来自收购钞票的收入占比达40.7%，而2022年这一比例仅为22.1%。
来源：同仁堂医养招股书
2、商誉高企：死心2025年9月，商誉达2.63亿元，占总钞票的23.5%，占净钞票的36.4%，减值风险退却忽视。
3、区域鸠合渡过高：业务主要鸠合在品牌来源地北京，以及密集并购区域浙江、上海，北京地区2024年收入同比下滑17.2%。
但硬币的另一面，是这家百年老字号穿越周期的中枢钞票。
第一，品牌护城河深厚：“同仁堂”三个字，自己即是最坚实的壁垒。招股书贯通，2024年实行费占收入仅0.2%，获客成本极低。当同业在营销战场上搏杀时，同仁堂医养仅靠一块牌号，就能让患者跳动半个城市慕名而至。
这份信任，源自班班可考的三百余年传承。清康熙年间，乐显扬创办同仁堂药室，立下“同修仁德，济世养生”的主义。雍正元年，同仁堂运转供奉清宫御药房，历经八代天子，长达188年。据《同仁堂史》纪录，光绪年间为制“紫雪丹”，因传统工艺需用“金锅银铲”，成本极高。有店员冷落改用鄙俗铁锅，时任掌门东说念主乐平泉断然拒却：“修合无东说念办法，存心有天知。”宁可多费数倍成本，也要守住那一起工序。
这份“不敢省东说念主工”的抓念，让同仁堂在战乱、祸害中屹立不倒。这份“药不欺东说念主”的祖训，才是同仁堂医养真确的护城河——非一日之功，亦非老本可复制。
第二，就诊东说念主次高速增长：2022-2024年，就诊东说念主次从130万东说念主次增至300万东说念主次，复合年增长率51.9%的坚忍施展，与营收增速放缓造成昭着对比，背后是市集对高品性中医医疗服务的进攻且未被充分笼罩的需求。
这背后，是中国中医医疗服务市集的高大后劲。凭据弗若斯特沙利文的数据，中国中医医疗服务行业市集限制从2019年的6,599亿元增至2024年的10,016亿元，复合年增长率8.7%，展望2029年将达到1.62万亿元，2025年至2029年复合年增长率达9.9%。
与此同期，非公立中病院数目从2019年的2,525家增至2024年的3,614家，复合年增长率7.4%。关联词，市集高度散播——即便看成行业龙头，同仁堂医养按2024年总门诊东说念主次及入院东说念主次计的市集份额仅为1.7%，按医疗服务总收入计仅0.2%。这有时诠释，市集对高品性中医医疗服务的需求远未被充分笼罩，头部企业的增漫空间照旧广袤。
第三，会员体系显韧性：会员累计东说念主数从2022年的43.6万东说念主增至2025年9月的76.7万东说念主，复诊率高、粘性强。在猝然医疗畛域，复购即是生命力。这份来自患者的信任，是比任何财务报表齐更褂讪的现款流。
来源：同仁堂医养招股书
4、基石投资者“用脚投票”：航空港科技老本、Aurora SF整个认购3.89亿港元，占发售股份46.15%。国资配景基金与专科产业老本的真金白银，是对“同仁堂”三个字弥远价值的招供。
来源：同仁堂医养招股书
04
估值之殇：84倍PE，市集为何不买账？
按刊行价区间7.3-8.3港元筹谋，同仁堂医养的刊行市值约34-38.6亿港元。以2024年净利润4620万元筹谋，静态市盈率高达约66-75倍；以2025年预估利润约3375万元筹谋，动态市盈率高达89-101倍。
与行业龙头固生堂（02273.HK）对比，差距更为显然：
数据来源：百度股市通
值得安谧的是，即使是“同仁堂系”里面，估值也造成了昭着反差：同仁堂股份、同仁堂科技、同仁堂国药的市盈率弥远低于10-15倍。归拢集团旗下，医养板块却喊出84倍的高价，市集显然难以摄取这一溢价逻辑。
从2024年6月初度递表，到2026年3月27日官宣蔓延，同仁堂医养的IPO之路历时近两年，历经四次递表、三次失效，最终在临门一脚时按下暂停键。
老本市集不错筹谋估值、不错有计划增速、不错疑望商誉，却难以量化一张处方的重量，也难以订价一位患者痊可后的浅笑。当IPO的喧嚣暂歇，当招股书上的数字定格，同仁堂医养需要修起的，大概从来齐不是奈何估值，而是奈何看护那份“药不欺东说念主”的祖训，如安在诊室里复原医说念的本真。
医者，仁术也。这份仁术，终将比任何财报齐更经得起本领的推敲。
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